“三金”异动：短期波动还是长期趋势？

　　——解析2008年7～8月国际金融市场新动向

　　2008年7月15日至8月29日，国际金融市场发生“三金异动” 的新动向：美元汇率一改跌势，呈现出短期反弹的上升势头，油价和金价上行止步，呈现出高位下滑的短期趋势，欧美股市和新兴市场股市出现短期趋势错配现象，在大部分欧美股指短期反弹的同时，许多新兴市场股指依旧处于下降通道。本文将在描述此番三金异动的概况和特征的基础上，结合次贷风波、世界经济、国际资本流动的最新发展剖析三金异动产生的原因，解读三金异动中的疑点，并通过相关实证研究和历史趋势分析判断新动向的可持续性，更新主要预期并给出相应风险提示。

　　“三金”异动的特点

　　(一)三金异动历史罕见

　　从国际金融市场的历史看，三金异动较为罕见，这表明此番三金异动背后世界经济深层因素正发生悄然变化。我们系统考察了1988年1月至2008年8月20年间美元指数、油价、金价、MSCI新兴市场股市指数和MSCI美国股市指数的月度变化，在这248个月里，仅有13个月出现了规律性的三金异动现象，发生概率仅为5.24%。从五个指标的总波动幅度来看，2008年8月的此番三金异动排在历史第二位，仅次于1990年7月的40.21，而1990年7月正是海湾战争一触即发的时刻。因此，此番三金异动作为近20年间极为罕见的市场现象，内在包含了次贷风波之后世界经济和国际金融领域的深层变化信息，值得高度关注。

　　(二)三金异动波幅较大

　　此番三金异动中美元汇率、油价和金价一个半月内的波动幅度分别为8.29、17.43和14.97个百分点，其波幅之大也较为罕见。我们测算了1983年7月至2008年8月25年间的美元汇率和油价的两个月波幅，并将其与此番三金异动的一个半月波幅进行了比较。在这时间序列上连续302个时点里，美元汇率两个月的平均波幅仅为2.96个百分点，大大低于近一个半月的8.29个百分点，油价两个月的平均波幅为9.93个百分点，大大低于近一个半月的17.43个百分点。

　　(三)三金异动波动明显

　　从此番三金异动期间的每日波动来看，美元汇率、油价和金价也呈现出涨跌互现的短期特征。在2008年7月15日至8月29日的34个交易日内，美元指数有23个交易日上涨，11个交易日下跌；油价有13个交易日上涨，21个交易日下跌。由此可见，三金异变的过程是涨跌互现的短期拉锯，如此剧烈的日间波动表明近一个半月世界经济和国际金融市场的因素变化既多又快。

　　(四)三金异动疑点较多

　　2008年7月15日至8月29日，世界范围内一系列经济、政治事件接连发生，国际金融市场的三金异动显现出与理论常识和历史经验有所不同的局部特征。三金异动的两个最大疑点在于：一是两房(房利美和房地美)�；�与美元升值的并存；二是供给冲击与油价下跌的并存。两大疑点的存在意味着此番三金异动的背后因素十分复杂，世界经济和国际金融领域的事件可能包含了诸多值得深入研究的信息。

　　“三金”异动的成因

　　各类金融市场在短期内同时发生幅度较大的异动不仅因为其相互之间存在互动作用，更因为实体经济和国际金融领域存在一些同时影响几大市场的共有因素，这些共有因素反映了世界经济潜在的结构变化。

　　(一)本身具有一定内在相关性

　　联系起来看，三金异动本身具有一定内在相关性。首先，美元升贬影响油价、金价和国际股市。以国际货币的身份审视美元，价值尺度职能的发挥意味着其升贬将影响油价和金价，毕竟原油和黄金大多是用美元标价的，在价值不变的假设下，标价货币汇率越强，商品的市场价格就越低；而储藏手段职能的发挥则意味着美元升贬将影响原油和黄金作为保值资产的相对需求。此外，美元升值增强了美国股市的信心，由于欧美经济关联度较高，其他发达市场股市也受到了相应刺激，但相对较低的关联度则使得欧美股市的反弹并没有太多地影响新兴市场，进而导致国际股市出现趋势错配。其次，油价涨跌、国际股市错配也反向作用于美元。由于美国能源消费和原油进口持续增长，至2007年已经达到等同23.61亿吨原油和1007.3万桶，全球占比高达21.28%和25.29%，因此油价下跌将大大减少美国的能源成本。而发达市场股市的相对强势则增强了美国经济信心并可能刺激外部资金流入。两者都有助于美国经济基本面进一步改善，刺激美元继续升值。

　　我们认为，这种内在相关性并不是三金异动的根本原因，而是巩固三金异动新动向的助推器。通过建立实证模型，将1988年1月至2008年8月时间序列上248组月度数据进行实证分析，结果表明，美元汇率、油价和金价两两之间并不存在明显的因果关系。

　　(二)国际资本流动的潜在变化

　　此番三金异动另一个主要成因是国际资本流动的可能变化。虽然难以确切观察，且缺少足够数据，国际资本流动的动向一直引人关注，如果国际资本从商品市场、新兴市场撤出转而流向欧美市场的最新猜想能够获得数据验证，那么美元升值、油价下跌和全球股市结构变化都能得到一定解释。实际上，这种国际资本流动的可能变化有理可循：一方面，欧洲央行已经加息，美联储短期内继续降息的可能性也非常小，国际利差结构的变化有可能吸引国际资本短期回流欧美市��；另一方面，商品市场和新兴市场均显现出较大波动性，前者的波动性源自投机因素对供求变化的过激反应，后者的波动性则源自经济周期下行阶段新兴市场经济脆弱性的突显 。对安全性、流动性和盈利性的综合权衡有可能导致国际资本短期回流欧美市场，从2008年8月15日公布的最新数据看，美国6月国际净金融资本流入为511亿美元，不仅高于前一个月的净流入123亿美元，还高于次贷风波爆发以来平均的净流入223亿美元，虽然数据证据还不够充分，但至少国际资本短期转向的征兆有所显现。

　　(三)美国问题的“全球化”

　　此番三金异动的成因还包括美国问题的“全球化”。作为次贷风波后美国实体经济和金融领域最严峻的两个问题，房市萎靡和信贷紧缩已经呈现出向全球扩散的潜在趋势。2008年前7个月，美国房市各项数据持续恶化，全球房市也呈现出整体恶化的动向，2008年8月29日，彭博全球房地产指数为181.69点，较7月15日的194.3点下跌了6.49%；彭博欧洲房地产指数为154.06点，较7月15日的169.2点下跌了8.95%；彭博亚太房地产指数为182.86点，较7月15日的193.77点下跌了5.63%。

　　在信贷紧缩方面，美元三月期Libor和基准利率以及OIS利率的利差仍在持续，反映出货币市场的流动性风险和违约风险持续放大，欧洲货币市场的欧元LO利差也未明显缩小，直观映射了美国信贷紧缩问题对欧洲的传染。与此同时，部分国际研究机构在分析最新经贸、金融数据的基础上也发出了新兴市场信贷形势可能趋向紧张的预警。一方面，美国问题的“全球化”使得市场悲观预期也不再局限于美国市场本身，这对美元走强提供了助力；另一方面，整体而非美国个体的预期看淡潜在推动了能源需求的有效下降，进而对原油价格产生了向下拉力。