金融业不能再超额回报下去

　　《第一财经日报》：市场为什么如此担心“大小非”解禁？根源是什么？估值泡沫，还是“大小非”的稳定性？什么样才是一个真正的可流通？

　　华生：去年股市炒得过高，把建设一个强大的资本市场等同于股指创新高，大家习惯了赚大钱、赚快钱。

　　这个问题的根源，是产业资本和金融资本的回报问题。股市泡沫的时候，我说过，挣钱不是这么挣的，产业企业的净资产收益率只在10%，金融资本就数倍收益，产业家肯定发现怎么做金融就这么容易赚钱，还赚如此之多呢，金融业的超额回报是不能继续维持下去的。要跟社会的平均利润得平衡起来，不能一直超额回报，这样就没人搞产业发展了。

　　“大小非”其实是起了一个非常正面的作用，把脱离经济基本面的市场给拉回来了。金融业不能再这样超额回报下去了。

　　全部股份真正地可流通，是否是一个新的价值回归过程，这取决于经济形势的发展，股市的魅力就在于这种不确定性，我没有说股指还要一定往下走，但也没说这就是底部。对于是否底部的判断取决于两个，一个是经济形势如何演变，一个就是政策应对是否对头。

　　不能救市不救市两极划分

　　《第一财经日报》： 政府是否应该干预股市，短期的干预政策，以及长期的市场机制的完善，如何建设与协调？

　　华生：我起先被划入救市派，后来又被划入不救市派，其实我哪一派都不是。救市论是错误的，不救市论也是错误的。这种两极分化的分类本身就不对。

　　为什么这么说呢？救市论是错的，不能使用违反市场化的手段去救，市场化改革这么多年，不是要再加强管制，让大家形成政策依赖。另外救市的前提是准确判断底在哪里，但决策者没有这个信息。要是救在了半山腰，那就是害市不是救市。有人早就在4000多点喊政策救市了，如果救了之后再跌，那就害了更多的人。很多人提的救市措施违背市场化改革的方向，是要政府加强行政管制，走回头路肯定是不行的。而且操作上也有难点，没有人有信息，知道哪是底，有能力扭转市场方向，否则肯定是好事变成坏事，日后引来更多的埋怨。

　　不救市论也是错的，而且危害比救市论者更大，纯粹市场的原则，跟中国目前的国情现状是完全不能衔接的。中国的股市就是市场和政策一起发挥作用。有人慷慨激昂论证的是今天中国并不存在的股市。纯市场原则我们也不生疏，早在股改的时候，我们已经领教过了，比如说A股含权是非法的，支付对价是破坏市场规则了，增大流通股股东权利是不合逻辑的，结果证明它们都是错误的。不救市论是叫政府公开声明不救市，要彻底跳出政策市。那是目标，不是现实。本来我们国家股市就是政策和市场同时发挥作用，不救市论者现在叫政府撒手不管中途退出，这是不对的，时机也是不对的。去年股市非理性的时候，我呼吁过政府减少对供应的管制，加快市场化，让市场自然降温�？墒遣痪仁新壅咧怀绨菔谐�，涨时他们冷眼旁观，跌时幸灾乐祸，自然引来人们的反感。

　　实际上，短时间内我们怎么能跳得出政策市呢？IPO不是注册制而是核准制，无论是主板、中小板IPO和再融资都需要审批发行，基金的发行和规模需要审批，券商对外开放也需要审批，QFII也需要审批，这些不影响股市的长期发展，但影响中近期的估值定位。不救市论让政府撒手不管，这岂不是天下大乱，上市公司都随心所欲自由宣布再融资、IPO，这种地震是闹儿戏吗？

　　也有人说不救市就是要政府原地不动，这又能行吗？政府做的本来就是一事一审、量体裁衣�；褂腥思峋龇炊缘饔』ㄋ�，那么熊市不能调，难道要等到牛市调？或者目前的3%。就是最优税率，永远动不得？真是乱弹琴。

　　政策应该有所作为

　　《第一财经日报》：那么，跳出政策市与否的讨论，该如何理解中国资本市场的战略目标？如何理解中国经济发展的周期？这两者之间的关系是什么？在目前的市场环境里，政策层可以做什么？

　　华生：资本市场战略目标是从属于中国经济改革的战略目标的，方向是国际化、市场化。我们是新兴加转轨的市场，总要过渡到成熟市场，现在的问题不是目标，而在于政策怎么实施以过渡到目标。转轨市场的特征就是政策市，方向是政策干预逐步减少，但在转轨过程中面临政府如何定位，政策如何定位的问题。

　　我认为关键在于政策要保持透明性、连续性、稳定性，使市场有一定的稳定预期。比如政府宣布自己的目标是避免大起大落，保持股市健康稳定发展，当大起大落竟然发生，大家预期政策会有检讨和反应，这是正常的，因为宣布了政策目标在前。去年的多重原因包括政策应对不当导致大起，这就不免有大落。结果大落之时，风声鹤唳，政策层态度暧昧。政策预期是投资者作判断的基础之一，今天斩仓，明天又出了个利好政策怎么办？政策层的信息披露一定要是准确和连贯的。

　　股市整体大起大落，政策市中政府当然不能推卸责任。救市是肯定不能做，但是有些事情是政策应该做的，又符合市场化改革方向，比如印花税，投机之风已过，印花税是可以下调的，目前这是世界上最高的印花税之一了。另如，“大小非”中的个人股东，股份不是从市场来的，减持后利润动辄数亿元居然不用交税，应对他们征收资本利得税，他们的股份都是协议转让购买的，不跟流通股股东一样是从市场买的，应该对此征收资本利得税，这些措施也符合市场化方向。

　　再比如再融资政策。为什么中国平安可以融资1600亿元？这是因为再融资存在重大制度缺陷，审批时间漫长、手续复杂，同时目前的再融资机制又给企业的选择空间很大，再融资价格可以选三个时间段，导致再融资在牛市时成了寻租场所，30块钱的市价可以选择以10多块发行，而熊市时候成了压垮市场的最后一根稻草，平安从90多跌到50多，还可以增发。

　　给权力寻租和损害小股东利益留下了那么大空间，这是制度问题，我们应该向国际惯例靠拢。再融资应该更容易、更宽松，走向市场化。但是有两条，第一条是价格，只能是在董事会决议前20个交易日的价格，那么熊市时候公布了再融资，股东不欢迎价格下跌，自然泡汤，再融资就自动失败了。破发都是正常的，增配股失败也正常。第二条是只能定向增发，取消公开增发，公开增发等于一个企业上市主要不是回报投资者，而是不断地IPO，甚至一次公开增发就比IPO圈钱还多，定向增发是国际惯例。这些事又有利于改革，又有利于市场稳定，为什么不能做？

　　政策不是应该无所作为，而是应该有所作为。只是要少采用行政手段干预市场，保持政策的透明、连续和稳定。逐步从“政策市”向“市场市”过渡，向国际惯例过渡，但不可能一蹴而就，更不能像不救市论主张的那样，演出中途就地躺倒，推卸责任。不救市论者就好比是火星上来的，好像不知道中国的市场是怎么回事。(陆媛)

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