目前无论是国内机构还是国外机构，都预期明年的经济形势难以乐观。即使最乐观的预期，也认为要到明年中期才能见到一线曙光。在这种环境下，市场的走势或许只能从流动性方面解读。分析人士认为，从流动性来看A股走势一般有三个视角，即名义GDP与估算流动性的关系、大小非解禁以及存货调整的周期。

　　“钱造牛市”能否再来

　　考察流动性的增量(新增国外净资产+新增信贷)和名义GDP，会发现当名义GDP向下与流动性增量交叉时，一般都预示着熊市的来临。1994年股市的暴跌、2004年市场短暂繁荣的终止以及2007年牛市的陨落，都表明当流动性收缩以至于货币供给小于实体经济时，各类资产价格会受到明显的压力。近期管理层给出了2009年M2增速达到17%的预期，实体经济的流动有望得到明显缓解。那么，如果再现流动性增量与名义GDP金叉，那是否意味着一个新牛市诞生？

　　在此，先排除“大小非”对流动性的对冲，我们考察1995年-2003年的数据。在这个过程中，1995年-2001年的流动性增量一直高于名义GDP，不过，这段时期的股市也是动荡反复，资产重估直到1996年-1997年才出现。2001年中期-2004年中期，流动性增量也高于名义GDP，但资产重估到2006年才开始。在此实证研究下，流动性增量超过名义GDP可能并不是判断市场见底的唯一指标。

　　如果给出明年中期经济形势转好的判断，那么全球货币势必再度泛滥，物价可能又大幅上涨，那是否又会出现货币从紧政策，再现2004年一幕呢？若明年中期经济形势仍无转好迹象，流动性增量又会给经济体带来什么？

　　有一种解释是，新增货币会对各类资产进行不同权重的配置。在降息背景下，现金变得缺乏吸引力，债券也没有较好的投资价值，而若从股息收益率来看，已有研究表明，股票的吸引力在增强。但要强调的是，这些推论都是建立在大小非解禁未对市场形成大的压制。

　　大小非杀伤力有多大

　　统计数据显示，2009年A股市场限售股解禁总量将迎来A股实现全流通过程中的最高峰，全年的解禁数量高达6870亿股，为今年的4倍多。那么大小非的杀伤力究竟会有多大？分析人士指出，应该关注两个现象和两种逻辑。

　　第一个现象是9·19行情。在下调印花税等三大利好的刺激下，今年9月19日，A股二级市场出现了“断货”奇观，困扰后股改时代资本市场的市场扩容难题似乎在一夜之间消失。

　　第二个现象是昨天的中国太保。昨日该股共有15.8亿限售股解禁，由于前有海通证券的示范效应，昨日开盘中国太保大举低开，但未曾想到的是，该股随后即被火速拉起，最高价曾达11元。由于大盘走弱，最终该股也只有低收，但它并未像市场预期的那样成为杀跌的主力。

　　这两个现象的背后有一个共同的逻辑，那就是，如果考虑到大小非的机会成本和长期锁定的投资风险，大小非的真实成本要远远高于账面成本。这是大小非惜售的主要原因。

　　另一个逻辑则产生于另一个更大的层面上。本周有消息称，上市公司增持的家数已经超过大小非抛售。再从流动性的逻辑来解读这一信息，如果实体经济的流动性得到明显缓解，理性的大小非持有者则没有必要通过减持筹码来获取现金，其理由是目前仍处在降息通道中，而股息收益率已经与存款利率相当，若再加上机会成本和必须的风险回报率，贷款也许会更有利。

　　从这个层面上看，除掉纯属套利部分，大小非的压力也许更多地来自心理层面。

　　存货调整时间有多长

　　在通胀水平回落、通缩趋势渐显的背景下，实体经济如何消化去年以来留下的上万亿存货，又要花多少时间去消化这些存货？分析人士仍然试图从流动性的角度来推测这一时间，其逻辑是，存货要得以充分消化，消费必须要调头，而消费调头的前提条件是可支配收入有效提高，收入的提高仍可从流动性的角度来诠释。

　　从国内需求来看，根据Wind资讯统计，2007年城市和农村居民可支配总收入达到1.87万亿元，同时，去年第三季度的居民可支配总收入同比增速也达到2003年以来的高点，而同期M1也达到历史性的高点。随后，居民可支配收入同比增速进入调整期。而随着经济危机的深入，居民消费信心也处于下降之中。从相关性来看，居民收入水平的提高也依赖于实体经济流动性的放松。而且从实证研究来看，物价的最终反转一般滞后于M1见底后8-12个月，而不少分析认为，M1见底可能要等到明年1-2月份。因此乐观地估计，存货调整的周期将在明年四季度结束。但这也有一个前提，那就是全球经济不能再度恶化。

　　综合来看，由于市场大多数预期明年经济还会面临最坏的时刻，因此，牛年A股是否有大作为首先取决于流动性，其次才取决于实体经济。若实体经济持续低迷的时间超出市场的预期，钱造牛市则可能夭折。当然，再回到资产配置的层面，在历史上曾有一个例外，那就是1989-1992年的美国股市，当时美国经济衰退、货币同步紧缩，而上市公司的业绩也是负增长，但股市仍有不错表现。理由是从风险和收益综合考虑，股票的确具有吸引力。(记者 贺辉红)